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賽思‧卡拉曼 (Seth Klarman) 是備受推崇的價值投資者，他是忠實的「葛拉漢體系」投資人。他所操盤的Baupost Group 基金以高達50%的現金比重聞名，非常符合葛拉漢體系的風格，但是卻能有將近22%的報酬率。
卡拉曼在35歲的時候出版了一本價值投資界的夢幻奇書《安全邊際》（Margin of Safety），這本書只有一刷，已經絕版了，在Ebay上拍賣高達1000美元以上。卡拉曼在價值投資界的地位高超，所以擔任《證券分析》的第六修訂版主編，他的序文也相當優雅好讀，可以參考連結。
網友小梁整理了《安全邊際》（Margin of Safety）的重點書摘與網友分享，共分為上、中、下三篇，上篇編號ch1-ch3。
一、 理解投資和投機
理解投資和投機之間的區別是取得投資成功的第一步。而股票「投資者」期望下述三種方式之一的方式獲利：
(1)企業運營所產生的自由現金流。這將反映於更高的股價或者被分配的股息上。
(2)投資者願意以更高的比率（市淨率或者市盈率）來購買股票。這將反映在更高的股價上。
(3)或通過縮小股票價格與企業價值之間的差距。
投機者的投資呢？投機者則根據證券價格下一步會上漲還是下跌的預測來買賣證券。投機者對價格走向的預測不是基於基本面，而是基於對其他人買賣行為的揣摩與猜測。投機者將證券看成是可以被反覆換手的紙張，而通常對投資的基本理念一無所知或者漠不關心。他們買入證券是因為這些證券的市場表現好，而當這些證券市場不好時，則賣出。
來看看老祖宗葛拉漢先生的定義，投資的定義為經過透徹的分析後，確保本金的安全，並能獲得滿意的報酬的行為。不符合這些標準者，就是投機。假如跟安全邊際書中描述的投資一起來看，就是定義中的「透徹的分析(上述(1)、(2)與(3))」，絲毫一點衝突也沒有。
判斷投資與投機的差異還有一點可以比較得出，價值投資者在做出投資決策時著重於現狀財務，而投機者則完全沒有這種束縛。
而金融市場將參與者劃分為投資者與投機者。任何商品皆可以被辨別成投資品或投機品，無論是任何資產或證券。
投資品和投機品一樣可以被交易，兩者在交易時通常都有價格波動，價格的波動看起來可以產生相關投資收益。
但是，有一個相當重要的區別：投資品會為持有人帶來現金流，投機品則不會。投機品持有人的回報完全取決於撲溯迷離的買賣市場。
所以投資與投機區別，取決於當下人分析透徹程度與相關處理心態，相同標的對同一個人是投資品，可是對另外一組人而言，卻可能是投機品。
這跟富爸爸作者羅伯特‧清崎所謂的資產定義相同，資產就是將現金流流入你的口袋中。所以我們必須投資於資產上面，而不是負債與投資。
總括上訴所謂的投資和投機之間的區別，投資定義經過透徹的分析後，確保本金的安全，並能獲得滿意的報酬的行為，區別投資品、投機品與負債的差別在於「現金流」，「投資者」期望透過三種方式之一的方式來獲利，分別是企業運營所產生的自由現金流；經過透徹分析後，市場上其他投資者願意以更高的比率來購買股票；經過透徹分析後通過縮小股票價格與企業價值之間的差距。
二、 明確您的投資目標
沃倫•巴菲特喜歡說的第一條投資原則是“不要虧錢”，第二條規則是“永遠也不要忘記第一條原則”。我也認為防止出現虧損應是每個投資者的主要目標。但，這並不意味著投資者應該，也永遠不要承擔任何可能出現虧損的風險。實際上“不要虧錢”意味著經過幾年之後，投資組合中的本金不應出現明顯虧損。
股票確實能在長期內取得較債券和現金更高的回報。因為股票在企業資本結構中的地位較低，例如，沒有固定的利息支付和到期日，股票天生就有較債務型工具具有更高的風險。例如，在企業進行清算的時候，只有在償付了所有的債務之後，股票持有人才可能獲得剩餘下的資產。為了說服投資者冒著風險投資股票而不是更安全的債務工具，股票必須用更高的回報的前景來誘惑投資者。然而，無法根據相關的歷史資料呈現，來決定一項特定投資的真正風險。風險得視支付的價格而定。
另外一種普遍的觀點是，風險規避和投資成功這兩件事情完全不相干。這種觀點認為，只有承擔高風險才能取得高回報，且只有通過獲得並承擔風險才能取得長期的投資成功，而不是規避風險。
我的觀點正好相反，為何我認為風險退避是投資中唯一最重要的元素！
如果你有 1000美元，你會願意在一場公平的擲硬幣賭博中用它進行賭博，讓它翻倍或者變得一無所有嗎？也許不會。你會用一生的財富進行這樣的賭博嗎？當然不會。
如果在虧損 30%和贏 30%的機率均等的情況下，你會承擔這種風險嗎？許多人不會這麼做，因為虧損 30%會破壞他的生活品質，而贏 30%卻無法讓自己的生活標準獲得相應的提高。如果你是絕大多數有著風險規避意識的投資者中的一員，那麼規避損失必須是你投資哲學中的基石。
堅持獲得哪怕是一般的正回報率，是讓你的資產實現複合增長的最重要因素。由複利的重要性可以由此推斷出一個必然的結論，那就是即使只出現過一次巨額虧損，也很難讓你恢復過來。
因為這種虧損會讓之前好幾年所獲得的投資成功的巨額回報毀於一旦。換句話說，有時可以獲得巨額回報，但卻需承擔本金出現損失的巨大風險相比，通過在風險有限的情況下取得不錯的回報，更能讓投資者取得出色的回報。例如，一名在 10 年內連續獲得 16%回報率的投資者，最終的財富，居然比一個連續 9 年獲得 20%年回報率卻在第十年損失 15%的投資者的財富要多，這一結果可能會讓人感到意外。
雖然從經濟的角度來看說不通，但還是可以理解為何後面那一種回報模式更吸引投資大眾。第二名投資者將在 10 年的 9 年中取得較第一名投資者更好的回報，並從他明顯具有優勢的表現而獲得了相當多的精神收入。如果這兩人都是職業資金管理人，第二名經理人可能會擁有許多更感快樂的客戶（他們會在 90%的時間內取得更好的回報），因此他所在的公司將更加成功。這可能解釋了為何多數機構投資者沒有將主要精力放在規避風險上。本書中一再強調一個觀點就是，未來是不可預測的。
許多投資者錯誤地以為投資必須設定了一個具體的投資報酬率目標。不幸的是，設定此目標並不會對實現目標提供任何幫助。
事實上，無論目標是什麼，它都可能無法實現。假設你宣稱希望獲得每年15%的投資報酬率，但是這一聲明沒有告訴你，你該如何實現這一目標。
投資報酬率與你工作時間多長、工作多麼努力或者賺錢的願望有多強烈無關。挖溝的工人可以通過加班 1 小時而獲得額外的報酬；產量越多，計件工所賺到的錢就會越多。
投資者無法通過更努力的思考或者工作更長時間來實現更高的回報。投資者所能做的一切就是遵從一種受到紀律約束的嚴格方法，而隨著時間的推移，最終將獲得回報。為投資報酬率設定目標會導致投資者只關注上漲潛力而忽視了下跌風險。
依據證券價格所處的水準，投資者可能不得不承擔巨大的下跌風險才能有機會實現，預先設定好的投資報酬率。如果美國短期國庫券的收益率為6%，那麼就無法從持有這種證券類型中獲得更高的回報率。如果30年期的政府債券收益率為8%，通過利率下降所引起的價格上漲，持有這種債券的投資者可能暫時實現每年15%的投資報酬率目標，然而，如果將這些債券持有至到期，那麼回報率仍舊是8%。
與契約形式支付現金的高等級債券不同，股票沒有穩定或確定的現金流。例如，股票沒有到期日或者到期價格。另外，儘管股票的價格最終與對應企業的表現有關，但從股票中獲利具有更多的不確定性。尤其重要的是，股票的持有者不會從企業中獲得現金流，他們通過股票價格的上漲來獲利，這可能是因為市場將對應企業的基本面發展體現在了股價之中。
因此，投資者往往通過預測未來的股價來預測他們在股票中的投資回報。因長期的股價走勢不會以一種可預測的方式上漲，而是會出現不規則的波動，所以幾乎可以做出任何一種預測，並得到證實。因此，只要通過擺弄對未來股價的預期，還是有可能預測到會實現任何一種希望，而達到所設定的投資報酬率目標。然而，長期來看股價也受到企業表現的束縛，儘管這種束縛可能較相對之債券的束縛藥寬鬆。如果熱門股的價格得不到潛在價值的支持，股價最終會跌下來。那些在反映了過於樂觀假設的價位買入的人將會蒙受損失。
投資者應當對風險設定目標，而不是給回報設定一個目標，哪怕這個目標非常合理。美國短期國庫券是最接近於無風險投資的資產，因此，美國短期國庫券的利率被看作是無風險利率。因投資者總是可以選擇將自己所有的資金投到美國短期國庫券上，只有在取得較那些無風險回報更高的回報的前景非常明確時，才可以進行有風險的投資。這並不是說對美國短期國庫券有投資偏好，相反，你會更願意投資出色的替代工具。只有當對風險完全做出補償之後還有更多的回報時，這些替代工具才是出眾的。
三、 安全邊際之重要性
價值投資是一門關於以大幅低於當前潛在價值的價格買入證券，並持有至價格更多的反映這些價值的學科。便宜是這一投資過程的關鍵。用價值投資者的話來說就是，便宜是指用50美分買下價值1美元。價值投資法將對潛在價值進行保守分析，再相比較價格後，價格較潛在價值低時才購買。
這種紀律和耐心相互結合是必要的。便宜貨的數量時多時少，任何一種證券的價格與價值之間的缺口可能非常小，也可能極其大。有時價值投資者可能會對大量的潛在投資機會進行深入研究，但卻沒有找到一個足夠吸引人的投資機會。然而，這種堅持是必須的，因為價值經常會隱藏的很好。在尋找便宜貨時需嚴格遵守紀律，這讓價值投資法看起來非常像一種風險規避法。
價格投資者面臨的最大挑戰就是保持這種所需的紀律。成為一名價值投資者往往意味著和不同人群站在一起，挑戰傳統智慧，並反對時下流行的投資風格。它可能是一項非常孤獨的任務。
一項投資必須是低於潛在價值的打折價購買。這會讓這項投資擁有很好的絕對價值。然而，光有不錯的絕對價值還不夠，因為投資者必須在當前可獲得的這類投資中選擇有著最好的絕對價值的投資項目。
一隻價格僅為潛在價值一半的股票可能很吸引人，但另外一隻僅為潛在價值的 1/4，因而變得更加便宜。
同其他多數投資者相比，這一雙重紀律讓價值投資者的任務變得更加困難。價值投資者會不斷地拿潛在的新投資機會與自己當前持有的投資進行比較，以確保他們擁有眼下可獲得的低估程度最大的投資機會。當新機會出現時，投資者永遠也不應對重新審視當前持有的投資而感到害怕，即使這可能意味著對現在持有的投資進行止損。
換句話說，當出現更好的投資機會時，沒有一項投資應當被看做是神聖不可侵犯的。有時幾十個好球會連續投向一名價值投資者。例如，在恐慌性的市場中，被低估的證券數量會增加，且低估程度也會上升。
相反，在牛市中，低估證券的數量及其低估幅度都會下降。當誘人的機會很多時，價值投資者能夠仔細從所有這些便宜貨中找到最吸引人的投資機會。
然而，當誘人的機會稀少時，投資者必須嚴格自律，以保持價值評估過程的完整性，並限制所支付的價格。最重要的是，投資者必須一直避免回擊那些壞球。
企業評估的複雜性和易變性？如果認為表述一項特定投資的「所有」事實都是已知或者是可以被獲知的，那麼你就犯了一個嚴重的錯誤。
這不僅是因為一些問題可能沒有辦法得到解答，甚至有可能還沒有人問過所有那些該問的問題。
而即使可以非常全面地瞭解這項投資當前的情況，但多數投資都依賴於那些無法準確預測的最終結果。即使能夠知道有關一項投資的一切事情，複雜的現實情況就是，企業價值並不像刻在石頭上的印記那樣永恆不變。如果企業價值確實一直保持不變，而股價圍繞著價值以可預測的方式波動，就像行星繞著太陽一樣，那麼投資將變成簡單得多了。
如果你無法確定企業價值，你如何能夠肯定自己所支付的價格是打折價的呢？事實就是你無法肯定。
投資者應當對企業價值可能下跌的可能性感到擔憂嗎？完全應該！他們應該對此做些什麼呢？下面有三種反應可能是有效的。
第一， 因為無法預測何時價值會上升或下降，投資者應總是給出保守的評估，並對最糟情況下的清算價值以及其他方法給予相當大的重視。
第二， 對通縮感到擔憂的投資者可以在進行新投資或者保持當前頭寸的時候，要求獲得較正常情況下，更多的價格與潛在價值之間的折扣。這意味著在正常情況下選擇性擊球的投資者可能會放過更多的投球。
第三， 資產貶值前景提升了投資時間和能實現潛在價值的催化劑的重要性。在通縮的環境中，你可能不希望進行投資。然而，如果為了股東的利益而讓潛在價值短期內得以實現，那麼那些能減少的價值的長期因素就變得沒有實際意義。
因為投資是一門科學，更是一種藝術，投資者需要安全邊際。當以足夠低於潛在價值的價格購買證券，而遇到霉運或者複雜、難以預測且快速變化的世界出現極其劇烈的波動時，才能獲得安全邊際。投資者必須具備什麼樣的安全邊際？每個投資者的答案都不一樣。你願意以及能夠承受多壞的運氣？你可以忍受企業價值出現多大的波動？你對錯誤的忍受極限是多少？所有這些問題都視你對虧損的承受能力而定。
有形資產的價值評估比無形資產能更加準確，為投資者防止出現虧損提供了更多的保護。有形資產通常在替代用途中擁有價值，因此這類資產提供了安全邊際。
例如，如果一家連鎖零售店變得無利可圖，連鎖店的庫存可以進行清算，應收賬款可以被回收，租賃的場地可以轉租，房地產可以賣給其他人。
如果消費者不再喜歡 Dr Pepper 公司軟飲料的口味，公司的有形資產不會給投資者遭受到的損失提供多達的緩衝作用。投資者如何才能獲得確定的安全邊際呢？一直以大幅度低於潛在價值的打折價進行購買，以及更看重有形資產而不是無形資產。（這並不意味著那些無形資產價值巨大的企業不是出色的投資機會。）將當前持有的股票替換成新出現的更好的便宜貨。當任何一項投資的價格開始反映其潛在價值時賣出，以及在必要的情況下持有現金，直至可以獲得其他有吸引力的投資。
投資者不應只將注意力放在當前持有的投資“是否”被低估上，還應包括“為什麼”被低估。重要的是知道為何你進行了這項投資，以及當支持你繼續持有這項投資的理由不復存在時賣出。尋找那些擁有能直接幫助實現潛在價值的催化劑的投資，優先選擇管理層優秀且管理人員在這家企業中擁有個人金融利益的企業。最後，多樣化你的持股。
價值投資者所擁有的證券無需非常高預期的支持。相反，它們通常不會為如此高的預期而歡呼，或者乾脆忽略這些預期。在金融市場承受壓力時，你不能放棄那些非常不受市場喜歡的證券。一些股票的價格不及每股營運資金淨額，一些股票的價格不及每股淨現金（剔除所有負債之後持有的現金）。許多股票的股價與當期收益和現金流之間的比率均處在非常低的水準，且大幅低於帳面價值
價值投資一個突出的特徵就是能在整個市場下跌時期取得優異的表現。無論何時，只要金融市場沒有將基本面價值完全反映在證券價格中，投資者就會獲得高的安全邊際。股票或者債券的價格可能反映出市場預期企業將繼續公佈糟糕的業績報告，然而，已經反映了那些令人沮喪的基本面的證券價格，進一步下跌的空間有限。此外，市場對一些證券的定價就像是這些公司將事事不順，而認知的改變，會讓此類證券的價格受益。如果投資者重新將注意力放在這些企業擁有的優勢，而非他們所遇到的困難上時，證券的價格就會上漲。當基本面確實改善的時候，投資者不僅可以從業績提高中受益，也可以從這些證券的估值上升中獲利。
延伸閱讀1：賽思‧卡拉曼 (Seth Klarman)介紹
延伸閱讀2：賽思‧卡拉曼 (Seth Klarman) 證券分析第六版序文摘要