一間公司的內在價值,等於該公司未來可以產生所有自由現金折現後的總和。

自由現金流異常重要,這關係到企業投入資本產生後的經濟價值,所以自由現金流是公司營運與配置資本後的成果,這些成果可以用來分配給股東現金股息,也可以實施庫藏股,或者是用來投資更多事業。

羅伯特。海格斯壯在《操盤快思投資慢想》裡面稱自由現金折現法是第一級估價法,而本益比、股價淨值比這些相對估價法是第二級估價法。如果想要長期投資一間有護城河的好公司,那麼計算該公司內在價值的正確公式應該使用自由現金流折現法。

但是未來的自由現金流量非常難計算,光是營業現金流就可能算不準,投資現金流的支出也可能產生變化,導致自由現金流容易算錯。加上折現率難以取捨,所以大部份的人會偏向使用第二級的估價法,捨去計算第一級估價法,因為這實在太難算了。

股市真規則的第十章介紹了如何計算自由現金流折現法,作者Pat Dorsey 先介紹了幾個重要的概念:

1.折現率的概念
2.如何計算現值?
3.不同公司要用怎麼設定折現率?

1.折現率的概念

有個古老的故事,一隻飢餓的老鷹抓到了一隻小鳥,牠正準備飽餐一頓的時候,小鳥哀求老鷹放過牠,牠這樣瘦小是填不飽老鷹的肚子,而樹林裡面還有很多更大隻的鳥。老鷹則說:『我放過到手的食物,然後去抓還沒到手的,那我不是太笨了嗎?』

這就是伊索寓言裡面的『一鳥在手勝過兩鳥在林』。把鳥換成錢,就可以改成:『拿到手的錢勝過還沒收到的錢。』

那麼到手的錢到底比沒收到的錢值多少?我們要看時間和未來可能收到的報酬率,假設你手上有一百萬,你可以:

1.把一百萬存銀行定存,假設利息1%,一年後變成101萬。
2.把一百萬買穩定的電信股,假設股息5%,一年後股價沒下跌,資產變成105萬。
3.把一百萬買殖利率3%,保留盈餘成長率12%,兩者數字合計15%的好公司,一年後股價沒下跌,資產變成115萬。

上面有三個虛擬選擇,這些選擇代表的是『已經到手的錢比未來還沒到手的錢有價值』。因為沒拿錢就隱藏著可能『沒拿到錢』的風險,而且還要失去可以用來投資的機會成本。

這三個虛擬選擇又包含著不同程度的不確定性當不確定性越高的時候,你會希望對風險的補貼就要越高,因此你會希望有足夠的報酬率來補貼這些風險。

定存的不確定性最低,所以你期望至少1%的報酬率來補貼。
電信股的不確定性高於定存,所以你希望至少5%的報酬率來補貼。
成長股的不確定性又高於穩定的電信股,所以你希望至少15%的報酬率來補貼。

 

把上面三個方案反過來思考,如果我一年後手上有100萬,那麼上面三個方案的報酬率,折成現在的現金額度會是多少呢?

1.一年後定存領到1%利息的100萬,其本金就是現值99.01萬
2.一年後買電信股得到5%收益的100萬,其本金就是現值95.24萬
3.一年後投資成長股得到15%收益的100萬,其本金就是現值86.96萬

這種換算成現在的金額比率就是折現率。

 

2.如何計算現值?

計算現值的公式很簡單,現值=未來現金/(1+折現率)^年,只要在excel設定就可以很快地算出來,以下設定五種狀況的折現

從表格可以看到,一年後和兩年後的現金都是100,折現率都是10%,但是因為差了一年,所以現值不同,但所有的變數就只有三個:未來的現金額度,時間年度,折現率。

其實這三點和投資股票的要領一樣,股票的內在價值就取決於公司未來產生現金流的『金額、時間、風險』三個要素。

3.不同公司要用怎麼設定折現率?

Pat Dorsey在股市真規則裡面舉例了三個虛擬公司,這三間公司未來十年產生的自由現金流都大約是32,000。但是他們的現值都不同,如表格

你可以看到A公司的現值高過B公司,B公司的現值又高過C公司,這是因為這三間公司的折現率不同,那麼為什麼要給他們不同的折現率呢?這是因為他們未來產生自由現金流的不確定性有高有低。(點圖片可看大圖)

表格裡面A公司因為未來產生的自由現金流穩定成長,所以給它的折現率9%
表格裡面B公司因為未來產生的自由現金流有兩年是負成長,所以給它的折現率12%
表格裡面C公司因為前三年沒自由現金,之後才一口氣大成長,因為不確定性最高,所以給它的折現率15%

Pat Dorsey認為,折現率取決兩個要素:利率和企業風險。利率調高的時候折現率就要調高,企業風險提高的時候,折現率也要高。企業風險在於經營的不確定性,當不確定性越高的時候,給的折現率就要高。

通常一般給的好公司折現率約10.05,最低給9%。風險較高的公司則給他13-15%的折現率。由於沒有辦法給真正正確的折現率,所以不要鑽牛角尖,給一個自己能接受的折現率即可。

 

【延伸閱讀】:

『股市真規則』書摘(一):成功投資的五個原則

股市真規則(二)競爭優勢:怎要找出有護城河的好公司?

 

 

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