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巴菲特所親筆寫的《波克夏年報》是世界上最多人看的公司年報，每年年報刊出後，新聞媒體都爭相報導年報內容。

可惜大多數的報導都是片段資訊，如果想瞭解巴菲特要說的話，自己閱讀年報是最好的選擇。

如果你能耐心看完並且解構年報，就能獲得極為寶貴的投資與商業知識！

在讀年報之前你要先知道波克夏的經營模式：『雙管齊下』

什麼叫做雙管齊下呢？

就是同時買股票和全額收購子公司。1990年代之前的早期波克夏的資產是80%股票，20%子公司。隨著時間過去，2018年的現在比例是反過來，以子公司為主。也因此波克夏年報越寫越長，變成非常長的一封信。

由於巴菲特的思考條理分明，所以年報的敘述逐漸演化為以下四大區塊：

  1. 迎面頁：包含和S＆P500指數的績效比對，前一年度主要的營運活動和重要事件。

  2. 集團四大事業體：包含保險、資本密集、製造服務及零售，金融

  3. 股票投資：當年度波克夏持股前15大市值的股票

  4. 投資概念：巴菲特每年會想和股東聊的投資概念

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我們以2010-2015 年的波克夏年報來舉例，先從四大區塊之一：迎面頁開始

  • 迎面頁主要包含以下三點內容：

  1. 營運目標和比較基準：超越大盤的內在價值增長率

  2. 年度四大主要營運活動

  3. 構成波克夏內在價值的三個要素和五個增強的方法

這三點都非常重要，尤其是第三點（如果你時間不夠，可以直接跳看第三點）。

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  1. 營運目標和比較基準：超越大盤的內在價值增長率

波克夏的營運目標是增加每股的『內在價值』，比較基準是Ｓ＆Ｐ500含息後的增長率。

但是內在價值成長率難以識別，因此早期採取『淨值成長率』。

一般投資人聽到的『巴菲特績效』指的就是年報上的淨值成長率，這和股價成長率不同。

巴菲特每年會說明淨值成長率、金額和累積年增率。

  • 2010年：新增加『五年滾動期間』的比較

雖然迎面頁只列單一年度的比較，但是在『波克夏股東手冊』裡面的第九點，巴菲特說過檢驗績效的基準為『五年滾動期』。

所以在2010年報，他增加了一個『五年滾動期間』和S&P報酬指數比較的數字，這是一個比較少人用的比對基準。

什麼是五年滾動期？

五年滾動期就是把看一年的報酬率，改成看五年的報酬率。

底下的圖片顯示：

1965-1969是第一個五年，這段期間波克夏的年化報酬率是17.2%，S&P500是年化5%，波克夏勝過12.2%

第二個五年滾動期是1966到1970年，這段這段期間波克夏的年化報酬率是14.7%，S&P500是年化3.9，波克夏勝過10.8%

五年滾動期可以避免『比較基期』的問題，如果某一年大跌導致基期太低，隔年的高報酬率不見得就是表現好。用五年滾動期間可以表示長期穩定的營運能力。

波克夏42個五年滾動年間都擊敗大盤！

上圖為『五年滾動期』資料（點下去可看大圖）

  • 2014年：新增加波克夏股價和S&P報酬指數比較的數字。

早期的波克夏以股票投資居多，所以淨值和內在價值的關聯較強，因為持股的市值大多可以反映當時的市價。

現在因為大型子公司佔比較大，而這些公司的價值遠超過基於成本的淨值計算，而這些公司內在價值增長後，帳面價值從未修正。

所以波克夏的內在價值和帳面價值差距因此拉大。

因此今年的衡量基準增加『股價比較』。雖然股價有漲有跌，但是巴菲特透過經年累月的和股東溝通，使股價經常和內在價值維持合理穩定的關係。

這也展現出波克夏的股票周轉率非常低（大部分的人會拿來傳家），股東會出席率非常高（約三萬到四萬人），反映了巴菲特透過清楚坦白地溝通穩定股東的行為和贏得信任。

 


波克夏股價的年化報酬率通常勝過淨值報酬率1%，2014年股價年化報酬21.6%，累積報酬1,826,163%（點圖可以看大圖）。

波克夏50年歷史上有四次股價重挫，分別是

1974年-48.7%，

1990年-23.1%，

1999年-19.9%，

2008年-31.8％。

所以巴菲特經常跟股東說：『長期投資波克夏不會讓你失望，但是千萬別借錢買股票。』

 

  • 2015年的營運數字是

波克夏淨值年化報酬率 19.2%，累積報酬率798,981%
波克夏股價年化報酬率 20.8%，累積報酬率1,598,284%

S&P報酬指數年化報酬率 9.7%，累積報酬率11,355%

（點此看波克夏年報連結）

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2.年度四大主要營運活動

巴菲特會在年報先稍微提一下主要的營運活動，大抵分為：

Ａ：重要收購案和人事規劃
Ｂ：重要非保險子公司“五大馬車”營運狀況
Ｃ：說明保險業的浮存金和承保利潤的增長
Ｄ：重要四大持股的變化。

這些主要營運活動每年都會說明進度和最新數字，並且在後面『事業群分析』開始詳述。

當你用單一年度看年報的時候，是一種看照片的靜態感。

如果將歷年年報的營運活動集合檢視，靜態的照片就變成了動態的影片。

那種一連串的動態感可以讓你看出經營者的規劃和執行，這就是質化分析的基礎。

2010年：

  1. 找到Todd Combs加入波克夏，成為投資經理人，此為接班計畫之一。
  2. 收購柏靈頓北方聖塔菲（BNSF），為波克夏日後的五大馬車之一。
  3. 保險業的貢獻的可供投資浮存金約660億。

2011年：

  1. 投資經理人增加Ted Weschler，他和Todd Combs兩人擔任投資長，掌管金額10多億美金，預估未來代替巴菲特和查理蒙格進行股票投資。除此之外還有兩個後補人選可當執行長（2018年1月ＣＮＮ訪問）。
  2. 收購化學公司路博潤，路博潤成為日後波克夏的『五大馬車』之一，並說明五大馬車的去年獲利，此後每年都說明這些公司的重要數字。
  3. 說明股票投資：用50億美金買入美國銀行6%優先股和擁有權證。買入ＩＢＭ6390萬股。（今年度為四家大公司的大股東：美國運通13%，可口可樂8.8%，ＩＢＭ 5.5%，富國銀行7.6%）
  4. 說明不利事件：Energy FutureHoldings能源債券因錯估天然氣走勢出現賬損。房地產持續走空。

    巴菲特和兩個投資部門接班人Ted Weschler還有Todd Combs

2012年：

  1. 說明投資HjHeinz買入50%股份的優先股投資
  2. 說明五大馬車：『BNSF、Iscar、路博潤、馬蒙集團、美中能源』的獲利
  3. 說明『補強式』收購：以23億收購26家融入現有業務的公司。
  4. 說明Todd Combs和 Ｔed Weschler 的投資績效良好，增加管理金額到50億
  5. 說明四大投資：加碼富國銀行，美國運通和可口可樂因為實施庫藏股，因此波克夏的持股比重增加。

2013年：

  1. 買下ＮＶ Energy （美中能源買下）和買3G資本合作買亨氏的股票
  2. 說明補強式收購：馬蒙集團（2008-2013分批買入）和Iscar剩下20%股權
  3. 四大持股實施庫藏股，波克夏的持股因此提升，巴菲特說：有部分的真鑽石比得過一顆假的。

2014年：

  1. 收購Van Tuyl Automotiv 汽車經銷集團
  2. 由於投資估值和商業管理的能力都很重要，因此決定讓Todd Combs和 Ｔed Weschler各到一家新收購的子公司當總裁，以提升他們兩人的投資能力。
  3. 美中能源和波克夏收購加拿大電力運輸公司，改名『波克夏能源』

2015年：

  1. 說明五大馬車的利潤成長，說明其中ＢＮＳＦ的資本支出
  2. 說明預定買入第六大馬車PCC公司（航太供應商），並且感謝Todd 的協助此案
  3. 說明波克夏能源預定對再生能源的發展
  4. 今年為美國選舉年（2016年11月川普當選，但是巴菲特支持希拉蕊）說明長期看好美國。

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3.構成波克夏內在價值的『三個要素』和五個增強的方法!

為了讓股東知道波克夏的營運活動如何影響內在價值，巴菲特說明了內在價值三個構成關鍵，並且說明在這個框架下如何增加內在價值的五個方法。 

2010年：說明內在價值的三個構成關鍵：

『投資，子公司獲利、波克夏文化』

A.投資：包含股票，債券和現金，是早期波克夏的大部位，2010年數字是94,730。

B.非保險子公司營業收益：是現在波克夏的主要收益來源，2010年數字是5,926.04。

針對前兩項，巴菲特列出了表格顯示兩者的差異


（上面的表格是每股投資，下面的表格是收益（按下去可看大圖））

之後每年持續更新表格，並且不斷重提這三個要素，並且說明因為波克夏規模過大，持續增長會越來越困難。

但是波克夏的優勢是子公司執行長擁有自主權，熱愛工作並且對波克夏忠誠，如同明星球隊一樣。

接著巴菲特再解釋了一個重點：資本配置

子公司獲利後的自由現金，如果投入在自己的領域和他人競爭，最終會使競爭激烈到所有廠商都不利。

如果把這些現金交給巴菲特，巴菲特可以選擇投入的領域更多，他可以比對所有的投資機會，選出最有利的做出配置，這就是資本配置。

巴菲特認為靈活配置資本是波克夏取得大多數成就的主要原因。

Ｃ.波克夏文化：雖然這個要素難以衡量，不過巴菲特引用邱吉爾說的：『你建造了房子，房子造就了你。』

文化會自我推進，波克夏有以股東為重的文化，並且透過薪酬方案，年報和股東會這些制度來強化文化，並且驅逐不適合此文化的人，是一種正面的機構強制力。

文化是波克夏最強的無形護城河。

2011年：說明實施庫藏股的條件和買入標準

  1. 巴菲特說，當滿足兩個條件的時候會實施庫藏股

Ａ.公司有充裕的資金來維持營運和所需的現金流（至少要200億美金）

Ｂ.股價遠低於保守預估的內在價值（條件設定為淨值的110%）

巴菲特認為很多公司實施庫藏股的時候不符合條件B。
波克夏實施庫藏股就表示要從股東手上買回股票，巴菲特其實不希望在低於內在價值的時候和股東對做，特別告訴股東要知道他們賣的持股價值多少。

  1. 舉例如果ＩＢＭ實施庫藏股，波克夏將受益：如果是長期投資者，應該希望股價持續下跌，不要擔憂股市的波動。

2012年：今年增加說明波克夏增加內在價值的五個方法

1.透過強化子公司的獲利能力

2.透過『補強式』收購提高獲利能力

3.透過股票投資

4.當波克夏股價低於內在價值的時候，實施庫藏股（標準改為股價低於120%）

5.進行大型收購（極少數的狀況下透過增資波克夏來收購）

上面五個方法在之後的年報不斷重複提起，顯示巴菲特的營運方針。

2013年：

  1. 說明四大持股（美國運通、可口可樂，ＩＢＭ和富國銀行）實施庫藏股，因此波克夏可以不用花錢就提高持股比率，增加未來收益，無論是現金股息或者是為實現獲利（如果持股比重增加0.1%，每股利潤就會增加5000萬）。
  2. 說明雙管齊下策略的好處：增加選擇的權利，可以買股票又可以收購。
  3. 持續說明看好美國的經濟成長，並且說明看空者幾乎沒收益。

2014年：

  1. 波克夏集團的資本支出創新高到150億美金，員工增加9754人，總部維持25人不變。
  2. 四大持股實施庫藏股以提高，加碼IBM。強調情願要部分的好公司也不要收購二流公司。
  3. 四大持股的未實現獲利高達420億。

2015年：

  1. 說明內在價值的構成Ｂ為何沒納入保險業務，主因保險業務遇到巨大的天災將受到虧損影響。但是現在的波克夏因為產品線增長，因此保險業務收益可能比過去更可靠。
  2. 說明美國的ＧＤＰ比1930年代增長六倍，如果每年ＧＤＰ增加2%，長期下來將相當驚人。
  3. 說明現在的生活水平，交通和娛樂以及醫療服務都比數十年前好，科技進步驚人且改善生活，強調做多的確非常有利。

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  • 本篇『迎面頁』重點複習：

一、波克夏營運目標和比較基準：為超越大盤的內在價值增長率，

比較基準是：淨值年增率，股價年增率和五年滾動期間報酬率。

二、波克夏年度四大主要營運活動:

A.重要收購案和人事規劃
B.重要非保險子公司“五大馬車”營運狀況
C.說明保險業的浮存金和承保利潤的增長
D.重要四大持股的變化。

三、構成波克夏內在價值的三個要素和五個增強的方法

三個要素：『投資，子公司獲利、波克夏文化』
五個增強方法：

  1. 透過強化子公司的獲利能力
  2. 透過『補強式』收購提高獲利能力
  3. 透過股票投資
  4. 當波克夏股價低於內在價值的時候，實施庫藏股（標準改為股價低於120%）
  5. 進行大型收購（極少數的狀況下透過增資波克夏來收購）

以上是我們做完『迎面頁』區塊的解釋，您可以拿網路上的波克夏年報中文翻譯，或者當最新的波克夏年報發佈時對照此文，練習解讀巴菲特的智慧，相信會有更深一層的了解。

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