股神巴菲特,地球上最有名也是最偉大的投資人,他赤手空拳地將波克夏從一個小紡織廠,轉變為世界前五大的商業帝國。

 

如果你在1964年買入波克夏一股,到了2017年底已經增長了2萬4047倍,持年化報酬率高達20.9%,持續53年。這種驚人的紀錄不但前無古人,很可能也後無來者。

 

   巴菲特怎麼做到的?

大抵而言他運用了三個法寶:價值投資、複利效應和資本配置,而具體的執行步驟有五點:

 

  • 第一步:盡可能的快速取得現金

 

   巴菲特是最重視複利效果的投資大師,複利就是利滾利,牽涉到複利的因子有三:現金,時間,報酬率。

   當年的紡織產業是夕陽產業,利潤低而且需要投資設備,是一種現金會不斷流出的產業,因此巴菲特買入波克夏,嚴格說來不算取得好牌。

   但是巴菲特指派優越的肯恩・蔡司擔任紡織廠執行長,透過設法節省成本、謹慎營運來降低現金支出,並且讓其成為微薄的淨現金流入,這樣一來營運劣勢得以止血,並且讓巴菲特有現金可投資。

   接著巴菲特用波克夏收購傑克・林華德執掌的國家保險公司,將其併為子公司,這是一部高明至極的好棋。

   因為保險業特有的浮存金是一種先收錢、後理賠的營運模式。保戶付了保費,未來保險理賠的時間可能會拉得很長,所以這個模式具備了『時間差』的優勢,讓巴菲特可以運用複利因子的前兩項(現金和時間),同時也讓波克夏的淨現金流入加大、此為一大優勢。

 

  • 第二步:運用現金產生投資報酬

 

   複利因子的第三點就是資金的報酬率,巴菲特運用的工具就是價值投資,運用形式上則有兩種:

A買股票

B收購好公司

   這兩者只有形式上的差異,而非本質上的不同,不過也因此產生不同的操作模式。

購買股票的優點是股票市場會因為投資人的情緒起伏不定,有時候會出現非常低的低價,在這時候買入就會具備絕佳的安全邊際,這是直接收購子公司所沒有的優勢。

另外,如果持股公司的管理階層出了問題,導致公司體質轉差,這時候股票投資人可以快速的賣出,不用擔心難以脫身的問題,但是賣股票有資本利得稅的缺點,這是相對劣勢。

   收購子公司為了公平起見,並且希望收購後子公司的老闆持續為巴菲特工作,因此會採用『合理價』收購,這個缺點就是成本相對高。子公司的老闆可能因為各種私人因素(例如節省遺產稅)想要賣股而把公司賣給巴菲特。

當子公司併入波克夏集團後,所有資金獲利繳回總部,因此巴菲特就可以運用子公司所有的自由現金流量,更進一步的增加可運用的投資資金。所以巴菲特特別喜歡『低資本支出』類型的公司,因為這類公司能產生充沛的自由現金。

   雖然合理價收購子公司有成本較高的缺點,但是子公司則不需要巴菲特捲起袖子下場管理,因此能節省時間(複利的第二個要素)還能持續有現金流入。

所以子公司越多,波克夏集團就能得到更多的資金,巴菲特所需要付出的時間成本卻更少。

   透過收購子公司,巴菲特還能更加瞭解該公司的產業營運,增添自己的能力圈範圍,這幾項優勢足以彌補安全邊際不足,加上巴菲特精通稅法,能按照公司季節損益上的變化來替整體集團省稅,這又是一個優勢。

  • 第三步:自由調度資金,做出正確的資本配置

 

當『買股票』和『收購』兩個模式並行的時候,就成了波克夏集團最強大的優勢,這個優勢有賴於巴菲特無人能比的資本配置能力。

   資本就是錢,配置就是將錢做最有效益的運用,資本配置大抵而言有五種運用方式:

 

  1. 如果公司本身有成長空間,就投資在現有營運上

  2. 如果沒有成長空間,就收購或投資其他公司

  3. 如果財務結構不佳,就還清負債

  4. 如果前幾項都完成後,就發放現金股息

  5. 如果股價低於內在價值,就實施庫藏股

 

   這五種方式,前兩項是用保留盈餘進行投資,後三項則是發出盈餘讓現金流出,決定如何運用的工作則落在執行長身上。

   通常一間公司的執行長工作有兩個:營運公司本身的業務和配置獲利賺來的資本。

許多執行長透過在產品、行銷、用人方面這些營運上的過人表現,榮登執行長的地位,但是遇到配置資本這個具備難度的工作,往往有些人表現不佳。

巴菲特在1987年的波克夏年報說到:『執行長不擅長資本配置可不是小事,一名執行長在位十年,如果公司的保留盈餘相當於淨值的10%,十年後公司資本有60%源自於該執行長的決策。』

   讓我們來實例計算巴菲特舉的例子,以下表格是一間無負債的虛擬公司,第一年開始營運的淨值是10元,當年度獲利一元(因此資產報酬率10%),這一元完全納入保留盈餘不發放,所以期末淨值變成11元。

   我們假設該公司的執行長運用保留盈餘讓獲利成長的能力也是10%,所以隔年的獲利提升到1.1元。以此類推、在第十年的時候該年獲利為2.4元,期末淨值25.9元

 

第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 第七年 第八年 第九年 第十年
期初淨值 10 11 12.1 13.3 14.6 16.1 17.7 19.5 21.4 23.6
獲利轉保留盈餘 1 1.1 1.2 1.3 1.5 1.6 1.8 1.9 2.1 2.4
期末淨值 11 12.1 13.3 14.6 16.1 17.7 19.5 21.4 23.6 25.9

 

現在我們把十年的累積保留盈餘加總,然後對上期末淨值:

累積保留盈餘 15.9元。

第十年期末淨值25.9元

保留盈餘/ 期末淨值=61.4%

因此如同巴菲特所說,該執行長支配的保留盈餘佔了61.4%,因此執行長用錢的能力格外重要,如果保留盈餘成長率能維持,那麼獲利和淨值將不斷成長。如果成長率下滑情況就會倒過來。

那麼,波克夏如何做資本配置呢?我們觀察巴菲特如何運用這五種資本配置:

 

A.投資在子公司現有營運上:監控資本支出

巴菲特收購子公司是不管理日常營運的,他唯一會插手的就是資本支出的額度,他會要求子公司達到一定的成長率,如果無法達成,就要將現金繳回總部。

如果巴菲特成為某間公司的大股東,他也會運用他的影響力去強化該公司的資本支出能力,例如他擔任華盛頓郵報的董事期間,就影響華盛頓郵報做出良好的庫藏股策略

B.收購其他公司:

繳回總部的現金交由巴菲特併購其他公司或購買股票,值得一提的是巴菲特不在乎預定收購公司的營運項目,只在乎能否增添整體內在價值。

C.還清負債:

一般公司藉此提升財務穩健度,不過波克夏是低金融負債的類型,財務穩健。

 

D.發放現金股息:

如果保留盈餘運用不當,應該將現金還給股東,波克夏的衡量基準是保留一美元的盈餘,是否增加一美元的市值。

 

E.實施庫藏股:

如果公司出現顯著的低價,同時手上資金買足前幾個項目的話,實施庫藏股會比發現金股息好,因為可以為持股的股東省稅。

 

  • 優勢中的優勢:現金流動力鏈

   巴菲特配置資本的能力,讓資金在集團內不斷調度,形成一個互相支援的平衡的模式,讓他面對競爭對手的時候有本錢打消耗戰。

   1977年巴菲特透過藍籌點卷收購了《水牛城日報》,此刻遇上了競爭對手《信使快報》的法律攻擊和本身的工會罷工,在這時候巴菲特和蒙格面臨了史上最大的個股虧損,兩間公司彼此競爭,雙方都持續虧錢。

   巴菲特之所以能撐下去,是因為藍籌點卷公司旗下有一間超賺錢的時思糖果,時思糖果和藍籌的現金不斷注入水牛城日報,形成一個現金流動力鏈、讓它有能力頂過虧損。

之後競爭對手倒閉,水牛城日報大獲全勝,沒有競爭對手之後的獲利甚至超越過去的全盛時期,這些獲利又讓巴菲特能再去收購其他公司,週而復始的循環,並且在每個循環之後,財務實力都變得更加強大!

 

  • 第四步:建立強大的企業文化和營運衡量基準

 

   波克夏能夠如此強大,除了巴菲特驚人的能力之外,還有一個無形的力量,就是巴菲特花費五十年所建立出來,以股東權益為重的公司文化。在這個文化裡面,衡量執行長是否不負股東所託是最重要的事。

   那要怎麼衡量執行長的營運成果呢?針對不同的項目,有不同的衡量方式。例如波克夏的營運目標是整體內在價值成長要超過加計股息的S&P指數。但是內在價值的成長率無法直接觀察,因此使用淨值成長率來代替。

   雖然波克夏的淨值不等於內在價值,但是在完全保留盈餘的狀態下,『淨值成長率』可以適當的反映『內在價值成長率』,在理想狀態下,該公司的股價會超越市值。

   巴菲特為了顧及有一天股東可能需要賣出股票的時候不吃虧,所以他自我規定:保留一美元的淨值,日後要超過一美元的市值。

   如果用我們前述的虛擬公司做案例,該公司股東如果第一年用淨值10元投資,十年後要賣出股票時,該公司股價必須要高過25.9元,股東才能得到這十年間累積的15.9元的保留盈餘。

   只要巴菲特表現得好,波克夏的股價就會高於每股淨值,那麼當股東有一天必須要賣出股票的時候,絕對不會吃虧。這樣的制度就能讓股東安心持股。

   而當集團的執行長如此自我要求,底下子公司人人也會如此要求,形成一種文化上的強制力,讓各公司因此團結起來。

 

 

 

  • 第五步:打造護城河,強化循環優勢!

 

   隨著時間過去,波克夏本身強大的財務實力,為股東著想的文化和良好的名聲,形成強大的優勢,這種優質逐步循環,將波克夏從巴菲特的複利機器,轉換為一台能自動營運的『永動機』。

   過去的波克夏投資部位佔80%,子公司佔20%,因此巴菲特的存在非常重要,因為投資決策皆需要巴菲特檢視。

   現在的波克夏子公司和股票的佔比剛好反過來,而波克夏的分權制度讓子公司擁用自主權,因此巴菲特本人在營運上的重要性可以因此降低。

   如此一來、波克夏集團形成了一部能自動運作的永動機,即使巴菲特辭世,這部機器也能繼續運作。

別以為這種『永動機』模式是自然形成的,巴菲特被人稱為『奧馬哈先知』,他的每個動作都是仔細規劃。巴菲特身為波克夏的靈魂人物,他的股東最害怕的就是:『如果有一天,巴菲特離開人世該如何是好?』

這個問題從巴菲特60多歲被問到80多歲,他的規劃就是他透過五十年的時間,讓子公司持續增加,並且從中累積人才,這種逐步形成的過程,細微到沒人能夠察覺。

在2014年波克夏股東會上,本書作者發現巴菲特非常開心,並且開始宣揚波克夏的價值,這是因為『永動機』已經完成,他再無擔憂,可以不斷地欣賞他創再出來的巨大創作。

     這些用經年累月,持續注入的多重優勢,變成波克夏獨一無二的護城河,創造出波克夏副董事長查理・蒙格說的『魯拉怕路薩』效應的成果。所以查理蒙格告訴他的子孫說:以後別傻掉賣出波克夏的股票。

 

 

  • 如何跟巴菲特學習?

 

了解巴菲特的成就過程之後,我們要如何正確的學習巴菲特的投資法則?有三種方法:

 

  1. 閱讀高品質的巴菲特相關書籍
  2. 閱讀巴菲特親筆寫的波克夏年報
  3. 參加波克夏股東會,聆聽股神的智慧。

 

   在現在的資訊充沛的時代,達成前兩項不難,如果你手頭預算充沛,並且抱著朝聖的心情,要完成第三項也不是問題。但是要回顧過去數年的波克夏股東會紀錄,恐怕只有靠你手上這本《波克夏大學》才能幫助你。

   我們何其有幸,能與股神生活在同一個世代,見證當代最偉大的投資人所展出人類極限值的能力。

   巴菲特身為偉大的投資人,慈善家和最令人尊敬的人生導師,重視隱私的他大方的分享投資成果,文字和各種報導見證,讓我們這些即使遠在台灣的投資人,也能間接地學習到巴菲特的智慧。

   他的投資智慧與股東信,如同金庸小說中獨孤求敗的玄鐵重劍一樣,充分領會其奧秘之人,便可持之橫行天下。

   如果巴菲特問他的好搭檔蒙格那句經典名句:『查理,有什麼想補充的嗎?』查理・蒙格肯定會說:『我的劍留給能揮舞之人。』

   繼承巴菲特精神者,即為舞劍之人。