Billionaire investor Warren Buffett speaks during an interview in New York, U.S., on Wednesday, June 25, 2008. Buffett says he's concerned about ``stagflation,'' or slowing in the U.S. economy while inflation accelerates. Photographer: Daniel Acker/Bloomberg News

當我們看見企業在困境中仍能屹立不倒時,這本身就告訴我們一些含義

 巴菲特:

當你看到一家企業經歷困境仍保持良好經營時,本身就向你展示其具有的強大實力,這也是我們所看重的一個特質。很顯然這種特質能很好的說明企業『護城河』的深度和不可攻擊性。如果企業的『護城河』每年不斷加寬,那麼這家企業會經營的很好

波克夏股東:

在今年的年報中,你提到Ajit在判斷風險方面有傑出的才能,想到波克夏所具有不斷提升內在價值的能力,我認為你在判斷風險方面的能力至少和你估算內在價值的能力一樣重要,你願意談談你對風險的看法嗎?

巴菲特:

我們並非風險厭惡者,只要數學機率總體上使我們處於有利的地位,我並不會為此而擔心。但是從進行一系列交易角度來看,我們是非常厭惡風險的。

換句話說,我們希望從每筆交易中都佔有優勢地位,而且我們願意在一生中進行足夠多的交易,不管單筆的交易結果如何,總體預期的結果幾乎是確定的。

 

從商業角度而言,我們非常厭惡風險

巴菲特:

當我們分析企業時,我們盡力尋找目前就很優秀的企業,並且思考可能會發生什麼錯誤。我們總是思考在5年、10年、15年後會發生什麼變化來破壞或者降低企業目前具備的核心競爭力,並嚴格的用這個角度來分析企業的風險。對某些企業來說,進行預估是不可能的—至少對我們而言是無法做到—那麼我們就不去分析這些公司。我們考慮到會有很多因素足以讓企業變壞,那我們就會撇開它。

我們不會去投資承擔許多不可把握風險的企業,所以從商業角度而言,我們非常厭惡風險。

但是這並不意味著我們不會疏忽而且犯錯,我們也會犯錯,但是我們不會在判斷企業存在很大風險的時候故意或者自願的犯錯。一切要回到企業的『護城河』是否加寬了

 

巴菲特:

接下來是你們之前可能聽我介紹過的—企業的周圍擁有怎樣的『護城河』

我們把任何一家企業看成一個經濟的城堡,城堡會受到掠奪者的攻擊,在資本主義環境下,你應該預期到甚至希望資本主義體系如以下方式運作:

任何一個城堡(如刮鬍刀,飲料等等)的外部有數以百萬計的擁有資本的人想在外面設法從你手中奪去城堡佔為己用。

問題是『你的城堡外面有什麼護城河來保護自己』?喜思糖果在他的城堡外面有很堅固的護城河,Chuck Huggins從1972年起負責守護它的護城河,並且年年加寬它的護城河,使人們要攻擊它變得越來越困難,這樣人們乾脆就不去攻擊它了。

 

我們所擁有的企業都有很堅固的護城河。

巴菲特:

所以我們根據『護城河』他『加寬的能力』以及其『不可攻擊性』作為一家偉大企業的的主要標準。而且我們告訴企業的管理階層,我們希望企業的護城河每年都能不斷加寬。

這並不是要企業每年的利潤都比前一年多,因為有時候做不到。然而,如果企業的『護城河』每年不斷加寬,這家企業會經營的很好。

當我們看到一家企業的護城河很非常薄弱的時候,這個企業的風險是很大的。我們不知道該如何評估這類公司,所以乾脆不去管它了。

我們認為我們所擁有的企業都有很堅固的護城河,而且我們的管理階層還在不斷的加寬護城河。

你應該問自己的第一個問題:『企業的護城河是否更寬更深了?』

 

波克夏股東:

您強調了企業護城河的重要性,有些人稱之為『可持續的競爭優勢』。哈佛大學的麥克波特教授就此進行很詳細的研究,您認為他的研究成果有用嗎?您能否推薦一些其他的研究訊息?

巴菲特:

我從未真正讀過波特教授的著作,儘管我看過很多媒體對他的報導,也知道我們是以類似的方式來看待企業。所以我無法向你推薦特定的某本書和其他研究。但是我估計他寫的東西對投資者而言會非常有用,而且我最近剛看到一些對他的評論,他提出的『他提出的可持續的競爭優勢才是一個企業的核心』,我能告訴你的是『這正是我們所認為的』

如果你每年評估一家企業,你想為自己的第一個問題應該是:『企業的護城河是否更寬更深了?』這遠比某一特定年份的盈虧情況重要的多,所以我建議你們要多讀你們認為有用的東西。

 

應該去分析、研究、理解成功的企業

巴菲特:

實際上,評估企業最好的方式是去研究已經成功的企業家,並且問問自己他們是如何成功的、為什麼成功的?

刮鬍刀是個利潤很高的產品,而且未來100年對他的需求不會有任何減少。為什麼這個行業沒有新的進入者呢?

那些刮鬍刀企業有什麼樣的護城河?如果你的企業很賺錢,通常很多人會想進入這個行業。刮鬍刀行業是個全球性的行業,未來的需求沒有任何問題,但是人們並沒加入新的競爭,所以我們也喜歡以這種方式問自己。

投資的關鍵就在於思考:什麼因素促使企業如此成功並且形成強大的競爭優勢呢?如果你能發現這個關鍵,而其他人還沒發現的時候就能有好的投資機會。

 

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心得:

上述的股東會問答集節錄主要談的是『護城河』,主要分五點:

  1. 企業本身的壓力測試
  2. 價值投資者的風險判斷
  3. 護城河的觀點
  4. 判讀護城河的工具
  5. 投資人如何著手分析護城河

 

第一點:企業本身的壓力測試,簡單的說就是遇到困境的承受力,巴菲特過去的名言:『退潮之後,你才知道誰在裸泳。』說的就是這句話,能夠承受逆境還有景氣循環壓力的公司都累積了足夠的實力,這類公司本身都有強大的護城河,投資人可以從中觀察投資標的。

 

第二點:巴菲特說:『我們希望從每筆交易中都佔有優勢地位』,這句話馬上令人聯想到惠理基金的謝青海先生說的『我們開始稱呼自己為:優勢投資者』,投資本身上就是要有知識和資訊解讀上的特殊優勢,才能做出對自己最有利的判斷。

另一句話是:『不管單筆的交易結果如何,總體預期的結果幾乎是確定的。』解讀這句話可以用巴菲特的名言:『不要虧錢』。和賽思卡拉曼說的:『所謂的不要虧錢,是只長期下來,你投資的本金不會出現明顯的虧損』。

人生之中不可能每筆投資都毫無虧損,但是總體下來,你的獲利大過風險,而且在有優勢的狀況下下注,獲勝的機率就很高。

 

第三點:護城河的解釋真的說得太好了,尤其是『不可攻擊性』這點。企業的護城河可以理解為關鍵成功因子(KSF),增加KSF就是加寬護城河,KSF的充足度就代表了護城河的強硬度,夠充足的KSF即代表不可攻擊性。
判讀護城河就是質化分析的技術之一,護城河無法用量化解釋,雖然質化必定會反應量化,但是反應的時間必須符合商業原理。而且就算有強大的護城河,也不可能保證年年獲利會持續增加。以台股來看,如果一間公司遇到2008的金融風暴來襲,讓當年的獲利比平常差,你會說這間公司沒有護城河嗎?當然不是。但是有護城河的公司承受風險的能力相對大,在景氣回升的時候也能領先他人,最終能勝過他人。

護城河的觀念很明顯的和菲利浦・費雪的《非常潛力股》保守型投資人夜夜安枕第三個構面<企業特質>息息相關,在此可以看出巴菲特受到費雪的影響。

 

第四點:投資人要怎樣明確的判讀護城河?麥克波特的五力分析提供很好的工具,過去一直以波特的五力分析和KSF,想不到2000年股東會問答裡面竟然也有相關討論,並且獲得巴菲特的認同,證明過去幾年的努力方向相當正確。

 

第五點:知道概念之後,重要的是開始著手分析,才能累積良好的經驗,巴菲特認為應該要從成功的企業開始練習分析,此為投資人的日常基本功之一。當你研究了良好的企業之後,才能比較出公司的好壞。不然每間公司老闆都說自己是好公司,那好在哪邊?差異化在哪裡?

研究好公司就像爬上高山的山頂,當你看過高山的景色之後,一般的小丘陵就不會在你的眼中了。

持續累積分析的能力,才能提升投資的觀察力。