即使價值投資已經造就出許多偉大的投資人,人們從以前 到現在仍然不斷地質疑價值投資到底有沒有用?最常聽到的問題有三:

一、葛拉漢時代的論點是否持續有用?
二、效率市場是否讓價值投資無效?
三、那些成功的價值投資者是不是運氣好?或者只是統計上剛好出現的偏誤?

這三個問題的答案,在這本《超值投資:價值投資贏家的選股策略》以一種「價值投資歷史之旅」的方式,在所有章節 中分別直接或間接地說出答案。本書探討了葛拉漢所帶領的財務量化分析風格,巴菲特的質化分析能力,葛林布雷的神奇公 式,投資者會面臨的回歸平均數現象,以及市場熱門交易和之 後帶來的狂風暴雨,和最終章節的應用討論。

投資人的疑問

價值投資為什麼會有用?為什麼一間公司的股價會被低 估?而被低估的股價又為什麼會回到它的內在價值?葛拉漢 說:這是我們這一行中的一個神祕問題,我和每個人都會有這種感覺,我們根據經驗,知道市場最後會以某種方式,讓價值升上來。」

葛拉漢這段話必定讓所有價值投資者心有戚戚焉。是的, 我們看得出來,我們有「感覺」,我們「感覺」得到,知道什 麼時候股價處於被低估的狀態,什麼時候又處於被高估的狀 態,這是一種天分,一種血統,一種價值投資者才知道的特殊 直覺。

而效率市場的效率是否會讓價值投資無效?首先要定義 效率的意思,效率只代表股價反應內在價值的快速性,不代表 股價的合理性。
效率的本質是相對性的,沒有完全有效率的市 場,也沒有完全無效率的市場。股票市場本身會快速反應市場 參與者當下的想法,這些想法透過投資獲利和虧損而使參與者 在心理上變得不理性,不客觀,無法做出正確的決策,因而產 生了低估和高估的現象。
而價值投資者可以感受到這個現象, 進而用不同的投資風格去搜尋出相對低效率的市場,然後等待回歸平均數,進而獲利。

成功的投資者是不是運氣好?要區分運氣和技巧的關鍵 在於績效的時間長度和技巧的複製性。
普遍認為一年之內的獲 利或損失與運氣有關,超過長久景氣循環的運氣成分則會平 滑掉。原因在於運氣有好有壞,長期下來好運和壞運會互相抵 消,而技巧的優越性則會展現出來,技巧的複製性則隨著時代 以不同形式持續演化。

葛拉漢投資哲學再進化

雖然這本書談的是價值投資選股,但我可以感受到葛拉 漢帶來的巨大影響,葛拉漢不只樹立了個股財務指標分析的基準、建立了價值投資的三大神聖原則:「擁有者思維、安全邊際,市場先生」

他還將投資者分為積極型和防禦型,而防禦型投資加上 效率市場的理論,兩者催生了指數型基金。指數型基金之父 約翰.伯格在著作《買對基金賺大錢》(p190中說:「葛拉漢說的方法是指數型基金遵循的方法。」積極型投資者則帶出了稱之為「深度超值」(deep value)、「淨流動資產價值股票」(net net)這些風格,連帶影 響了卡拉曼葛林布雷這些投資大師。

也許有人會認為巴菲特走向質化分析的成長股風格脫離了葛拉漢,但是葛拉漢人生的最後二十年,以總資金 25% 的投資 比例買入了一檔成長股「蓋可保險」(GEICO),讓他賺進兩 百倍的利潤,這筆獲利超過了他過去所有的獲利額度。之後巴菲特在 1976 年買入蓋可保險,這檔股票現在仍在巴菲特的波克夏集團之中。

葛拉漢晚年最後幾個月,仍不斷為一般投資人著想,希望能研發出更適合散戶的量化選股法則,受限於當時的統計技術 和壽命天年,這個法則只刊載在財務分析師學報上,而葛林布雷受此影響,開發出神奇公式」,成為近代量化選股和建構 投資組合的重要理論。

除前述外,葛拉漢的影響無所不在,所有價值著作皆不脫 離他的思考範疇,包含這本《超值投資》。價值投資的基本原則就是「買入被低估的股票」,但是諷刺的是,就連價值投資者本身也被世人所低估。

有很多人都低估了葛拉漢的偉大,低 估了巴菲特投資的本事,低估了價值投資者對市場投入的熱情 和研究的深入程度。正是這種無所不在的心理層面低估現象, 讓市場產生細縫,讓我們在市場上持續獲利,讓價值投資持續有用。

如同葛拉漢引用《詩藝》(Ars Poetica)中的格言:「現在沉淪者,來日將復興;現在榮耀者,來日將衰朽」

<本文為 超值投資:價值投資贏家的選股策略 雷浩斯推薦序文>

 

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