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六、 找尋誘人的投資機會
價值投資圍繞著一系列特定的投資機會，並可以將其歸為三類：
- 以低於拆賣價值或者清算價值的打折價交易的證券。
- 與回報率有關的情形。
- 資產轉換時所產生的機會。
可以在這三種類別中尋找機會。例如，電腦篩選技術能有助於分辨出第一類股票：交易價格低於清算價值的股票。
然而，因為資料庫的資料可能過時或者不準確，投資者應檢驗電腦的輸出結果是否正確，這一點很重要。
風險套利和複雜的證券構成了第二類誘人的價值投資來源，投資者可以在進行投資時根據已知的價格和大概的時間範圍計算出回報率。財經媒體—如《華爾街日報》和《紐約時報》—每天都會對合併、收購以及其他類型的風險套利交易進行鋪天蓋地的報導，同時專業的時事通訊社和期刊也會對此進行報導。找到複雜證券有關的資訊則有些困難，但因為這種證券通常都是風險套利交易的副產物，跟蹤這些套利交易的投資者可能對這些複雜的證券比較熟悉。
研究工作並沒有因為找到一隻很便宜的證券而結束。投資者有責任試著瞭解這證券為何變得這麼便宜。
如果你在1990年想尋找一棟位於波士頓郊區有四個房間和具有殖民時代風格的普通房子，那麼你就得至少花上30萬美元。如果你知道一棟房子只要15萬美元，你的第一反應不會是「好便宜啊！」而是「這棟房子怎麼了？」這種良性的懷疑主義也適用於股市。
應當對便宜貨審查審查再審查，看看是否存在甚麼缺陷。光是非理性或者冷漠的賣出行為就可能讓價格變得很便宜，但價格這麼便宜可能還與基本面有關。也許這家公司背負著債務，或者正陷入法律糾紛，只不過你不知道而已。也許是因為一家競爭對手正準備推出一款更好的產品。
投資研究是將大量的資訊削減至易於管理的資訊，從穀殼中分離出投資界中的小麥的過程。不用說，穀殼很多，但小麥卻非常少。
就像一家製造企業的一間工廠一樣，研究過程本身不會產生利潤，利潤只有晚些時候才會實現，通常情況下，會來得很晚。
首先是將那些在研究過程中找到的低估證券納入投資組合，最終由市場來體現其價值。事實上不會馬上出現買入的機會，今天的研究可能是對每天可能出現的機會預先作出準備。無論如何，就像在工廠沒有生產出高品質的產品時，優秀的銷售團隊就無法取得成功一樣，如果不能持續進行高品質的研究，一項投資計畫就不會取得長期的成功。
一些價值投資的誘人之處就在於簡單和直白：持續經營，能賺錢，以及業務不斷增加而股價卻大幅低於保守估計中的潛在價值。
然而，通常情況下，分析越是簡單以及打折幅度越大，其他人就越容易看到這些便宜貨。因此，高回報企業的證券的價格只在少數時候才會跌至讓人產生興趣的低估水準。投資者通常必須通過更努力的工作和更深入的挖掘才能找出隱藏的價值或者充分瞭解複雜的情況，並找到那些被低估的機會。
一隻股票以低於潛在價值的打折價被買下之後，如果股價上漲至更能反映潛在價值的水準，或者某一事件的發生讓股東實現了這只股票的價值，那麼這只股票的持有人就能馬上獲利。這種事件讓投資者的回報不再依賴於市場力量。此外，因能馬上實現潛在價值，這類事件能夠大幅度提高投資者的安全邊際。我把這類事件稱之為催化劑。
能夠實現潛在價值的一些催化劑來自於一家企業的管理層和董事會的判斷力。例如，賣出或清算決策都是由公司內部制定的。
其他的催化劑來自於外部，且經常與一家公司股票的表決控股權有關。控制了一家公司多數股份的人可以決定董事會中的多數董事。由股票收集所取得投票控股權，或者僅僅因為管理層害怕會發生這樣的事情都會讓企業採取行動，使股價更加全面地體現潛在價值。
價值投資者總是留意著催化劑。儘管以低於潛在價值的打折價購買是價值投資的特徵，但通過催化劑來部分或者全部地實現價值是投資者獲得回報的重要手段。
此外，催化劑的存在能夠降低風險。如果價格與潛在價值之間的差距很快會消除，那麼因為市場波動或者因企業走下坡路而蒙受損失的機率就會下降。
然而，在不存在催化劑的情況下，潛在價值可能會遭腐蝕，而價格與潛在價值之間的缺口會因市場反覆無常的行為而擴大。
因此，擁有那些有著可以實現價值的催化劑的證券是投資者一種降低投資組合風險的重要方法，從而增加了由低於潛在價值的打折價所提供的安全邊際。
當然，最理想的情形就是催化劑能夠實現所有的價值。不管怎樣，能部分實現價值的催化劑有兩個重要的目標。
首先，它們確實有助於實現潛在價值，有時是通過調整資本結構或者分拆，來將價值直接輸送到股東的手中，其他時候則是通過使用回購這樣的手段來縮小價格與價值之間的缺口。
第二，那些為股東利益而採取行動以部分實現潛在價值，可能會在未來尋求進一步實現價值的相關策略。例如，多年來，Teledyne 公司的投資者不斷從公司適時的回購和分拆行動中受益。
七、 投資組合管理和交易
每本有關投資的書籍都會談到交易和投資組合管理。交易—即買賣證券的過程—能給個人的投資結果造成巨大的影響。出色的交易決定有時能增加一項投資的盈利。投資組合管理包括交易活動和對所持有現金進行定期檢查。此外，一名投資者的投資組合管理責任包括保持合適的多樣化投資、作出對衝決定以及管理投資組合中的現金流和投資組合的流動性。
所有投資者必須對投資過程的持續性作出妥協。儘管一些投資有著起點和終點，投資組合管理將永遠存在。與在其他許多領域中所做的努力不同，投資不存在能產生持續現金流的盈利業務，也沒有能夠在未來帶來投資回報的儲備。
亨氏番茄醬公司（Heinz Ketchup）能對一年內的銷售作出合理的預測。從某種意義上說，當這家公司建立起了自己的特權之後，公司明天的利潤來自於前天所做的努力。然而，投資可交易證券的投資者無法預測每年的回報，即使他們擁有了代表著同一家公司所有權的股票。此外，亨氏公司所取得的回報與投資這家公司股票的投資者所獲得的回報可能沒有相當的聯繫關係，這些投資者的回報是由支付的價格決定，而不僅僅由公司的業績決定。
在管理投資組合時，流動性是很重要的。因為沒有投資者能夠做到絕對不出錯，也沒有一項投資是完美的。如果一名投資者買入像IBM這樣的流動性很強的股票，購買的理由是他認為公司的一項新產品將大獲成功，或者認為公司下一季度業績強勁，那麼他可能改變主意，並在這些事情發生之前的任何一個時刻賣出這些股票，也許可能會蒙受些許虧損。
然而，當一名投資者購買了一家非上市公司股票或者一家有限合夥公司中不可轉讓的權益時，他就無法改變主意了，實際上他被困住了。
多數的時候流動性並不是長期投資組合管理中的重要因素。很少有投資者要求投資組合具備完全的流動性，能夠快速將投資組合轉換成現金。然而，確實會對流動性產生出乎意料的需求。儘管投資組合缺乏流動性的機會成本很高，不過投資組合無需具有充足的流動性。多數投資組合應保持一種平衡狀態，當市場為缺乏流動性提供了很好的補償時，可以選擇讓投資組合具有更少的流動性。
在權衡回報時，一個可考慮從輕處置的要素（Mitigating factor）就是時間週期。儘管你必須總是因犧牲了流動性而獲得很好的回報，但所需的補償依賴於你在多久之後才需要流動性。10年或者20年沒有流動性所帶來的風險較一兩個月內缺乏流動性要高得多，實際上，一項持續時間較短的投資本身就創造出了流動性。
在市場總體穩定的時候，一種證券或者一類證券就會表現出很高的流動性。實際上流動性與投資潮流聯繫密切。在市場陷入恐慌時，那些在上漲的市場中看起來非常充裕的流動性就可能所剩無幾了。一些證券在受市場追捧時有著巨大的交易，但在失去市場寵愛之後，這些證券可能就沒有交易了。
當你的投資組合都是現金時，不存在虧損的風險。然而，也不存在賺取高額回報的可能性。獲取高回報和規避風險之間的關係可能會很緊張。
永遠無法輕而易舉地確定如何在流動性和缺乏流動性、獲取回報和規避風險之間取得平衡。從某些方面來看，投資就是一個永無休止的管理流動性的過程。
投資者往往從流動性開始進行投資，也就是說，他將利用這些現金。這些最初的流動性被轉換成流動性更小的投資，以取得累積回報。當投資開始開花結果的時候，流動性就會重新建立起來。然後就將重新開始原來的那個過程。
投資者組合中的流動性週期有兩個重要的目的。
首先，正如之前討論過的，投資組合的現金流—流入一隻投資組合的現金—能夠降低投資者的機會成本。
其次，每隔一段時間了結投資組合中的部分頭寸會產生一種排堵效應。容易對當前持有的頭寸感到自滿，並隨著這些頭寸的波動一起沉浮。沒有價值的證券會越來越多並被忽視，同時損失也在增加。
然而，當投資組合中的證券經常被兌換成現金，投資者就會一直面臨著將這些現金投入運作、尋找最有價值的投資的挑戰。
降低投資組合風險：
成功管理一隻投資組合的挑戰不僅僅是作出一系列出色的投資決定。對投資組合的管理就是要求將注意力放在整個投資組合上，考慮多樣化投資、潛在對沖策略以及管理投資組合中的現金流。實際上儘管在作出單個投資決定時應考慮風險因素，但投資組合管理是一種進一步降低投資者所面臨的風險的手段。
合理的多樣化投資：
即使相對安全的投資也會有一些下跌風險，只不過風險較小而已。可以通過謹慎的多樣化投資將下跌風險降至最低水準。將投資組合中的風險降至可接受水準所需的證券數量不會很多，通常只要 5-10只證券就能做到這一點。為了多樣化而多樣化投資則並不明智。這種做法採用了指數基金中的觀點：如果你無法打敗市場，那麼就應該取得同市場一樣的成績。
極端多樣化投資的鼓吹者，生活在對公司特定風險的恐懼之中—我認為這是一種過分的多樣化投資—他們認為，如果單個頭寸的持倉規模不大，由意料之外的事件所引發的損失也就不會很大。
我的觀點是，與對許多所投資的企業一知半解相比，熟悉少數幾個企業的許多事情會更有價值。一些非常好的投資在特定風險水準下產生的回報，能高於成百乃至上千個好投資所產生的回報。垃圾債市場上的專家大聲疾呼，進行了多樣化投資的垃圾債組合幾乎沒有風險。
相信了他們的人，最終用多樣化投資代替了分析，更糟糕的是，多樣化投資矇蔽了他們的判斷力。包含了價格高估的次級債券的多樣化投資有著巨大的風險，且投資者對組合中的每一種證券都知之有限。對幾個行業中的垃圾債進行多樣化投資並不能保護投資者免受宏觀經濟下滑或者信貸緊縮的影響。畢竟多樣化投資不是你擁有了多少種不同的證券，而是你擁有了多少種有著不同風險的證券。
交易的重要性：
沒有一種證券或者一家企業天生就具備了成為誘人投資的因素。投資機會與價格有關，而價格是在市場中形成的。一些投資者會根據企業或者概念進行投資，他們希望投資於特定的行業、高科技企業或者無視價格而去追逐投資時尚，但一名價值投資者只會根據價格來進行有目的的投資。一名價值投資者不會在早上起床的時候知道了自己當天應該設置怎樣的買入或者賣出，這些決定將視當時的價格以及對潛在價值的持續分析而定。
因為在合適的價格進行交易至關重要，是價值投資取得成功的中心內容。這並不意味著買賣或者交易本身很重要，最好的情況是，交易成了一種娛樂，而最壞的情況是，交易讓一個深思熟慮和嚴格遵守紀律的投資計畫偏離了方向，並為此付出了昂貴的代價。
投資者必須認識到，儘管從長遠角度來看投資通常是一種正和遊戲，但一天之內發生的多數交易都是零和遊戲。如果一名買家買到了一種便宜的證券，那是因為有賣家開出了太低的價格。如果一名買家以過高的價格購買了一種證券，那麼受益人就是賣家，他獲得了高於潛在價值的價格。
買入：以低於平均價格買進。
交易時唯一最重要的一個關鍵因素就是以應對價格的波動作出合適的反應。投資者必須學會抵制恐懼、貪婪，以及當價格上漲時變得過於熱情的這種傾向。交易的一半是學會如何購買。在我看來，投資者通常應避免馬上「滿倉」（指他們打算最大限度投資多少資金）持有一種證券。這類的投資者到時可能只有無助地看著下跌的價格，而手頭上已經沒有了可以進行投資的儲備金。
建立一部分倉位保留儲備金，如果價格出現下跌，投資者可以使用這些資金「以低於平均價格買進」，從而降低每股的平均成本。評估自己進行攤平成本交易的意願，能幫助你將前景投資與投資區分開來。如果你認為某個證券確實是一項優秀的投資，而不是投機機會，那麼你肯定會希望以更低的價格買入更多的這種證券。在購買之前，如果你意識到自己不願以低於平均價格買進，那麼你可能不應在一開始就買入。並在那些管理不善、使用高槓桿、業務缺乏吸引力或者難以理解的企業中所存在的潛在投資機會被辨認出來，並遭到否決。
賣出：最艱難的決定
許多投資者都能找到便宜貨，但知道何時賣出卻比較困難。
理由之一是難以精確地知道一項投資的價值。一名投資者在購買的時候會有一個價值範圍，並以能夠提供相當大安全邊際的價格買入。然而，當價格上漲的時候，安全邊際就開始下降，潛在回報開始減少，而下跌風險開始增加。因不知道這項投資的確切價值，投資者自然無法像做出買入決定時那樣自信地做出賣出決定。
為了應對在何時賣出上所遇到的困難，一些投資者根據價格與帳面價值比或者價格與收益比（即市盈率）制定了一些賣出規則，一旦這些比率達到某個水準，他們就會賣出。依然有些人在買入的時候就設定好了賣出價格，就像在整個投資期間不會發生任何會影響賣出決定的事情一樣。這些規則毫無道理。實際上，只存在一個有效的賣出規則：所有的投資都應當在合適的價位賣出。
同買入決定一樣，賣出決定必須以企業價值為基礎。究竟何時賣出—或者買入—依賴於是否可以獲得其他投資機會。
例如，你應當為實現部分或者全部的價值而繼續持有嗎？當市場提供了許多便宜貨的時候，為了能在一隻價格略低於潛在價值的股票中獲得有限的額外回報而堅持持有的做法，這是愚蠢的。相反，如果你的股票依然大幅被低估，或者如果找不到更好的便宜貨，那麼你就不會希望對這只股票繼續獲利了結。
一些投資者會設定具體的止損價格來賣出證券，通常這一價格略低於他們的成本。如果價格上漲，這些訂單不會執行。如果價格小幅下跌，根據對價格將進一步下跌的假設，這些止損訂單就會得到執行。儘管這一策略可能看起來是一種限制下跌風險的有效手段，但實際上這是一種瘋狂的做法。使用這種策略的投資者並沒有利用價格下跌來增加自己的頭寸，他們的行為就像是市場比他更瞭解這一特定投資的價值。
在賣出的決定中，對流動性的考慮也很重要。對許多證券而言，市場深度以及報價都是一個重要的考慮因素。畢竟在沒有買家的情況下，你是無法賣出的，因此，存在買家的可能性必然成為賣出決定中的一個考慮因素。
八、 結尾
如果這是一本童話故事書，那麼就會有一個更加讓人感到快樂的結尾。不幸的是，留給個人投資者的投資替代品非常有限。
現在應該明確認識到，投資是一份專職工作。鑑於所需流覽和分析的資訊數量龐大，且投資任務很複雜，一名個人投資者通過偶爾做出的零星努力取得長期投資成功的可能性很小。沒有必要，甚至不值得成為一名專業投資者，但時間是個先決條件。那些無法在自己的投資上花大量時間的投資者有三個選擇：共同基金、全權股票經紀人或者資金管理人。
一旦選擇了投資於美國短期債券以外的證券，不管你進行怎樣的投資，風險總是如影隨形。你沒有選擇的餘地。無論你擁有多少的財富，都需要經過很長的時間才能積累起來。絕對不能將金融財富視同兒戲。因此，我建議你們採用價值投資哲學，或者找到有著成功價值投資記錄的專業投資者，或者花大量時間和精力來自己進行投資。
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